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打脸质疑，拼多多 “无情的” 赚钱机器
北京时间 8 月 29 日晚美股盘前，拼多多再度交出了一份收入超预期 90 亿，利润超预期约 30 亿的惊人业绩。但惊叹之余，数据背后真实的业绩表现请见以下要点：

1. 营收炸裂、但 收入口径不确定的 Temu 业务是 “放大器”

由于二季度国内线上零售大盘在去年的低基数下，同比增速也仅 14%，增长并不喜人。而京东和淘天同样发力性价比策略后，二季度营收增长也双双好于预期，导致市场倾向于担忧拼多多的增长优势能否保持。

但实际上，拼多多的核心电商广告本季收入 379 亿元，超出市场预期的 321 亿近 60 亿元。同比增速也高达 51%，增速不降反增，可谓击碎了市场对增长放缓的担忧。

另一方面，佣金收入（包括主站的支付、佣金收入，和多多买菜、Temu 业务收入）本季营收为 143.5 亿元，同样比预期的 111 亿高出超 32 亿元。一方面拼多多主站和多多买菜的业绩大概率都有不俗的增长（本季美团优选的营收是下滑的）。但海外 Temu 惊人的扩张速度应该才是超预期的主要原因。据不同渠道的估算，Temu 二季度的 GMV 规模已在 20-25 亿美元左右，环比一季度暴增了 1-2 倍，因此 Temu 的营收也会成倍的增长。

结合本季度拼多多的毛利润为 336 亿，虽同样强劲、也高于预期约 22 亿，但相比营收 beat 幅度明显在更合理的范围。因此海豚君认为除了多多主站的表现比预期强劲外，市场过小判断了 Temu 的收入口径应当是营收预期差如此巨大的主要原因。

由于拼多多 “大锅饭” 的披露口径，我们无法准确判断 Temu 和买菜业务到底贡献了多少增量收入。但结合 ①营收环比增加了 146 亿、而毛利仅增加了 71 亿，②拼多多主站的增量广告收入基本可全额转化为毛利，③Temu 由于极高的履约费用，毛利则可粗略按零估算（甚至可能为负），我们认为超预期的 90 亿收入中有相当一部分是来自 Temu 的贡献。

具体操作上，海豚君发现卖方先前普遍假设按商品售价减去商品成本的净收入确认为 Temu 的营收，比重大约在 GMV 的 20%-30% 左右。但按我们的粗略估算，实际确认的收入比例远不止如此。海豚君认为Temu 除了售价减成本的净收入外，很可能也确认了部分收取的（大概率并非全额）的履约费用为收入，而成本中则对应记入了全额的履约费用。

但同时，广告收入超预期的 60 亿也不会全部来自 Temu 业务，多多主站的 GMV 增长和变现增长势必依旧强劲，表明拼多多并未明显受到京东和淘天反击的影响。

2、费用毫无恶化迹象，国内竞争还是海外拓展都 “毫无压力”?

虽然上述炸裂的营收表现，我们暂时难以明确商城主站和 Temu 各自的贡献有多少，但可以明确的是– 在阿里京东营销费用明显扩张、利润表现并不好的情况，拼多多的费用支出并无恶化的迹象。

本季度拼多多的营销费用为 175.4 亿，虽然看似高于预期，但实际环比仅增加了不到 13 亿（相比之下京东的 2Q 营销投入则环比增加了近 44 亿）。考虑到二季度 618 大促季的季节性差异，且 Temu 规模环比成倍增长所需的营销投入势必也非常可观，海豚君认为，这表明竞争并未导致拼多多被迫增加商城主业的推广或补贴。

此外，在二季度营收暴增 66% 和 Temu 业务扩张的情况下，本季公司的研发和管理费用支出仅为 33.3 亿，环比几乎零增长，远低于预期的 39.8 亿。再度证明公司 “可怕” 的经营效率和费用管控。同时也表明，虽然 Temu 的规模在成倍增长，但并未如市场担心的那样明显拖累公司的增长。

结合起来，由于毛利润超预期增长 22 亿，且费用支出实际也是低于预期，本季公司确认的经营利润高达 127 亿，远超市场预期的约 90 亿，再创历史新高。且与营收部分是因会计口径导致的错判不同，毛利和经营利润层面的超预期是没有水分的，更准确的反应了拼多多本季度实际的增长。

海豚君观点：

根据上文的分析，可见尽管 Temu 收入口径的错判可能是实际收入远超预期的主要扰动因素，而拼多多的 “黑箱式” 披露口径也导致我们无法准确拆分出拼多多主站的表现，但通过本次财报仍可得出的关键结论是：

1）即便有 Temu 的扰动，广告收入超预期 60 亿的表现已可证明多多主站的增长优势和变现能力并未明显受到京东和淘天也发力性价比的影响。成长性优势仍旧坚固

2）另外相比京东和淘天营销费用明细扩张，而利润释放不佳，拼多多仅仅小幅增加的营销投入和大超预期的利润释放，同样透露出拼多多并未感受到对手带来的压力。

3）国内主站之外，Temu 增长速度大超预期的同时，似乎也并未明显拖累集团整体的利润。并且除了美国之外，Temu 也在逐步/考虑开拓加拿大、韩国、东南亚等全球多地市场。在未拖累公司短期业绩的同时， 后续的想象空间也在进一步扩大。

总的来说，从本季财报来看，拼多多国内商城主业在电商行业中的优势竞争地位未破，而 Temu 海外发展业也气势如虹。因此在中期内（至少在下次财报前），拼多多的股价表现大概率会继续领跑国内电商同行。

海豚君在本周初的策略周报中已提示了拼多多超预期的可能性，在股价回调已合理的情况下，且目前消费偏通缩性复苏，利好拼多多这种性价比平台的情况下，海豚君已将拼多多重新配置入组合中。

本季度财报详细解读：

一、收入炸裂，但拿不准的 Temu 收入口径或是主因

由于国内零售大盘二季度增长在低基下并不出色，而先前公布业绩的京东和淘天利润都超预期。市场原本对拼多多本季度的营收增长并非一致的乐观。但拼多多实际的表现则远超市场预期，狠狠打碎了市场的担忧。

具体来看，核心的电商广告本季实现收入 379 亿元，远超市场预期的 320.7 亿，同比增速也高达 51%，增速毫无放缓迹象、反而环比提速了 1pct。

而佣金收入（包括商城的支付收入、佣金收入，和多多买菜的收入，也包括 Temu 的收入）本季营收为 143 亿元，同样远超市场预期的 111 亿。主要原因应当是 Temu 规模的飞速扩张，已经市场对 Temu 收入口径的错判，开篇部分已做解释、就不再赘述。

由于广告收入和交易收入分别超出市场预期的约 60 亿和 30 亿，拼多多本季的总营收高达 523 亿，和市场预期的 432.8 亿，接近差了整整 100 亿，不可谓不夸张。但主要应该是 Temu 收入口径错判为主，国内电商业务超预为辅。

而对应着市场低估了 Temu 的收入规模，本季拼多多的毛利润为 336 亿元，虽然同样超出市场预期的 314 亿，但幅度明显没有收入那么夸张。

究其原因，仍是因为 Temu 业务在算上履约成本后的毛利率极低（甚至可能是负数），因此对应着 Temu 本季度贡献了大量的 “预期外” 收入，导致成本对应扩大、，毛利率反而下滑到了 64.3%。因此，略过爆裂的营收和明显下滑的毛利率，毛利润同比增长 43% 可能更准确的反应了拼多多主站本季度 “真实的业绩增长”

二、绝对另类：收入暴涨，对内费用还在减少！

考虑到二季度是促销旺季，且 Temu 规模扩张需要大量营销投入，导致销售与市场费用环比增长了 12 亿到 175 亿，虽然看似比市场预期高出了 10 多亿，但相比收入超预期的程度，已经同行影响费用的增长幅度，海豚君认为拼多多的营销费用增长幅度已相对偏少。

类似的，在收入大爆发的同时，公司估计人头零增长，行政费用无论是同比还是环比，在绝对值上都是减少状态，只有 6 亿人民币。

同样另类还是研发费用：这个季度研发费用也就只有 27 亿人民币，与去年同期和上季度差距只在 1-2 亿之间，或许这才是 3P 平台模式真正的魔力，收入释放与对内开支中的中后台开支几乎毫无关系，阿里越来越变形的 3P 轻资产规模效应，被拼多多接力下来，在本季度完美诠释。
从以下数据，我们能进一步感受一下拼多多内部极致、乃至天下无敌手的运营效率。在利润率释放的背后，除了收入本身的增长，更要考虑拼多多彪悍的运营效率。如果我们一个对比，当拼多多的广告收入做到阿里的接近 48% 之时：

1）拼多多的管理费用 6 亿，只有阿里的 8%；

2）研发费用 27 亿，只有阿里同期的 25%;

即使淘天在阿里当中管理和研发费用的分摊上只占集团的一半，同样作为 3P 电商平台，与拼多多的经营效率差距仍然是肉眼可见。

三、拼多多，已经是一台无情的赚钱机器

虽然 TEMU 的投入导致精准分析拼多多主站利润释放的可见度稍稍降低，但凶猛、增量几乎为纯利润的广告收入（同样作为卖流量和时长的生意，本季度，拼多多用两个差不多的 DAU 广告收入已追到了淘天广告收入的 48%）拉涨，也意味着本季度经营利润再创新，单季经营利润已达到了 127 亿，利润率高达 24%，远远高于市场预期的 89 亿，以及不足 21% 的经营利润率水平。眼下的拼多多，俨然已经成为一个傲视竞争的无情的赚钱机器！