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原创 杨宇霆：中美利差将扩大，中国要防范热钱快进快出
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出品 | 搜狐智库
编辑 | 郑青春
3月26日，由搜狐财经与中国首席经济学家论坛联合推出的第九期首席直播课开讲，本期主讲人为澳新银行集团大中华区首席经济学家杨宇霆。
杨宇霆认为，应对疫情全球扩散和油价战引起的金融风险，各国政府扩大货币投放。欧、日央行维持负利率，其他奉行零利率政策，加上买债、 曲线管理（YCC）等手段， 终将会把固定资产收益率推向负数 。
他表示，近期信贷风险井喷，金融市场动荡，全球闹美元荒。市场情况稳定以后，流动性陷阱是联储印钞的必然后果，长期利率终须下行，美债也面临负利率的方向，中美利差将会扩大。
“中国的国债的名义利率较其他国家高，对外资有吸引力。首要的政策任务是稳金融、防风险，提高国内资产质素，把握利差和疫情周期的优势，吸引外资，慢慢建立人民币的避风港地位。”杨宇霆说。
【以下为杨宇霆演讲精编】
一、小小的新冠病毒，大大的金融震荡
国外的疫情才刚开始，对经济的影响是全球性的。对于国外疫情的发展，中国的疫情发展极具参考价值。但由于体系，文化差异，外国较难执行封闭式管理，情况让人担忧。
仿效中国的做法，欧美经济在3月份将出现大幅收缩。美国和欧元区的综合PMI在2020年3月出现大幅下跌，类似中国2月份的PMI，欧美的PMI跌幅甚至超过2008年的金融危机。
欧美的服务业（如旅游）首当其冲，服务业占欧美经济的比重约70%，相比中国而言，服务业的下滑对欧美整体经济的影响力更大。
一方面，病毒扩散影响需求，企业销售减小，导致企业现金流链条断裂，信用风险增加，进而影响银行收紧信贷，提高现金比例；
另一方面，需求下降，沙俄打油价战，油价下跌，导致石油行业的债务风险上升，也导致银行收紧信贷，提高现金比例；
这就造成了系统性风险上升，对冲基金平盘、资产价格下跌以及前所未有的美元荒，可以说这次小小的病毒，造成了大大的金融震荡。
二、美债收益率大幅波动
这一次10年期美债收益率大幅低于其公允价值，脱离了基本面，主要反映出避险需求，能不能控制住疫情，对美债收益率有重要影响。
美债收益率经历大幅波动，像过山车一样，前一周一度下滑到30bp，近期美元荒又把它推高。贸易摩擦升温以后，美债收益率的曲线一直驱向平坦，在全球美元荒情况下，一月份美债收益率曲线直线上升。
同样，美国3个月商业票据（CP）和同期国债的利率差，在今年3月飙升，一度超过200点，反映出信用风险狂升。
三、全球闹美元荒
目前货币市场的美元资金仍比较充裕。一个有意思的现象是，在银行间市场并没有发生美元荒，美元资金仍充裕，只是银行并没有把资金投到实体企业和居民手中，实际上中国的货币政策也面临同样的问题。企业风险提高，融资能力下降，实体贷款市场流动性却偏紧。
离岸美元市场偏紧。美元荒其实是发生在离岸市场，情况很像年终季节性需求，和特朗普税改美元回巢一样。
四、美元资产会是否进入负利率年代
负利率政策下，金融机构必须为其存放在央行的超额准备金支付利息。央行希望藉着这个方法惩罚囤积现金的银行，鼓励他们增加放贷。
为了刺激经济，欧洲央行在2014年6月将存款利率降至-0.1%，开始实施负利率。目前是-0.5%。日本央行在2016年1月开始采用负利率，采用分级制度，主要是为了抵御不乐见的日圆飙升损及该国出口依赖型经济。日本央行对金融机构存放在央行的部分超额准备金征收0.1%的利率（目前利率还是-0.1%)。面对疫情风险上升对经济带来冲击，预计欧、日央行将分别于在3月利率进一步调低。
预计美国、澳洲等其他央行未必推行负利率政策。但零利率的机会较高，配合QE或Forward Guidance影响市场利率。2010年是美联储曾经研究负利率的可能性，主要是通过调整超准率（IOER）减小超准，以鼓励银行发放贷款。结果伯南克领导的FOMC反对这个做法。 估计鲍威尔也不会推出负利率。
其实，“名义零利率”不等于“实际零利率”。新西兰央行的研究表明，尽管名义利率是零，隐含的影子利率是负利率。
尽管负的债券收益率，国外投资者通过曲线操作在价格上套利，全球负收益率债券交易金额 高曾超过17万亿美元，目前总体上已回到14万亿左右。
为什么债券已经是负利率了还是有这么多人买呢？我和交易员交流后发现，实际上他们并不关注债券利率，更关注债券价格，只要债券价格上涨他们就可以赚钱。我个人觉得，待美元荒稳定后，美债收益率必然下滑，中美利差将会扩大。
过去30年，美国名义GDP和美国国债走势基本一致，根据宏观经济定律，除非美国出现大幅度的U型反弹，否则美国国债会一直下滑，短期因素不会持续。
五、对中国资产的启示
中国的国债的名义利率高于其他国家高，其它国家六大央行签有美元互换协议，把利率降到了零，中国没有这样做，也没必要把利率降到零，毕竟中国实际GDP增长要高于其它国家，这其中就会产生套利空间，必然吸引外资、其他央行和主权基金。
这对中国来说既是机会也有挑战，虽然有利于人民币实现国际化，但也要防范热钱快进快出的风险。
所以，当前首要的政策任务是稳金融、防风险，稳定汇率。同时要提高国内资产质素，与国际信用评级等级接轨。也要把握利差和疫情周期的优势，吸引外资，慢慢建立人民币的避风港地位。
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