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【中金固收·利率衍生品】千呼万唤始出来——银行正式加入国债期货市场
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证监会与财政部、央行、银保监会近日联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。证监会、财政部、人民银行、银保监会将发挥跨部委协调机制作用，加强监管合作和信息共享，分批推进商业银行和保险机构参与国债期货市场，促进国债期货市场健康发展。 批试点机构包括：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。

评论

具体而言：

继利率期权推出后，利率衍生品市场又迎新变革，市场一直期盼的银行和保险进入国债期货市场终落地。自2013年国债期货重启以来，市场运行平稳，但由于市场格局分割等历史原因，商业银行和保险一直未被放行进入，从而导致国债期货的流动性和持仓相较其他期货合约仍偏弱，其价格发现等功能也无法得到完整的发挥。因此市场也一直希望银行和保险等现券重仓大户能早日放行进入国债期货市场，中金所也一直在努力推进相关的工作落地。

一、当前国债期货市场运行情况

截至2019年底，国债期货持仓量合计达到13.1万手，同比增长63.9%，创2013年以来新高。其中十年期国债期货持仓8万手，占比61.2%。五年期国债期货持仓3.4万手，占比26.3%。两年期国债期货持仓1.6万手。成交方面，2019年全年成交额14.8万亿元，同比增长42.7%，其中十年期国债期货成交额达9万亿元，占比61%，五年期国债期货成交额1.9万亿元，占比12.1%，两年期国债期货成交额4万亿元，占比26.9%（主要是做市推动）。

当前国债期货的参与主体主要分为自然人、一般法人、证券自营和资管产品四大类。其中资管产品涵盖证券公司资管计划、公募基金、期货资管、基金专户、阳光私募产品等多种类型。机构是国债期货持仓主力军，机构中又以券商为主。此外，资管产品是国债期货市场迅速增加的一类参与者，一方面基金专户、券商资管产品、信托资管产品、私募基金在持仓限制等方面约束小于公募基金；另一方面，虽然此前银行自营资金尚未被放行参与国债期货，但银行理财可以借助上述资管产品作为通道参与国债期货市场，但更多是以套利驱动为主，而非套保，体量也相对有限。

从月度成交变动看，当国债收益率出现大幅变动时，对应国债期货的成交会明显走高，尤其是在利率上行阶段，表明国债期货上套保需求强劲。当前利率市场上主要的套保工具为利率互换和国债期货，但成交 为活跃的Repo互换和Shibor互换其参考利率均为货币市场利率，更多是用来对冲短端利率变动风险的手段。相比之下，国债期货标的为中长期国债，因此更常被用来作为对冲中长期利率风险的工具。此前银行更多是依靠利率互换进行套保，但由于期限不匹配、套保标的不对等等问题，若仅靠利率互换，商业银行和保险大量的套保需求无法得到有效满足，尤其是对中长端利率变动引发的风险，无法有效对冲，因此引入国债期货补充套保手段是十分有必要的。

二、银行和保险对国债期货的需求，以及参与国债期货的意义

根据中债公布的托管数据，截至2020年1月，商业银行持有的记账式国债存量9.99万亿元，其中全国性商业银行及其分支持有的存量规模7.20万亿元（占比高达72%），城商行1.57万亿元，农商行0.80万亿元，外资银行0.33万亿元；保险机构持有的记账式国债存量3606亿元，相对体量较小。因此可以看到，银行由于持有国债规模较高，对应也面临更大的国债收益率波动风险，套保需求强烈。引入银行和保险参与到国债期货，一方面可以满足二者对利率债套保的需求，另一方面也可以进一步盘活国债期货的流动性，使其各项功能可以得到更有效的发挥。

根据公告内容，符合条件的商业银行可以风险管理为目的，试点参与中国金融期货交易所国债期货交易，目前试点银行为中农工建交五大行；而针对保险，要求具备投资管理能力的保险机构可以风险管理为目的，参与中国金融期货交易所国债期货交易，但具体的政策目前还没有发布，须等后续银保监会明确。此外需要注意的是，虽然是以“风险管理为目的”，但中金所没有限制银行和保险只能做空国债期货，做多套保和做空套保都是被允许的。按照中金所之前的规章制度，机构需要提交相关材料以申请套保持仓限额，我们认为针对银行和保险也是适用的（详细规则后续或有相应的调整），具体的持仓限额中金所会结合机构实际需求下达。但目前来看，银行和保险应尚不能申请投机和套利持仓的额度。

三、引入银行和保险后，对市场影响几何？

银行和保险分批进入到国债期货市场后，预期将对持仓和交易层面带来新变化。

-一是套保持仓的占比会进一步提升。从银行及保险机构自身的需求来讲，用国债期货进行套保对冲利率风险是其主要目的，且由于其持有债券规模较大，套保建仓规模也将较高。此外，从监管角度讲，为了避免价格操控以及恶性投机等道德风险，公告有明确提到银行和保险参与国债期货的前提为“以风险管理为目的”，这点也与我们此前的判断一致。因此从这两点看，引入银行和保险的初期阶段，国债期货持仓规模会有明显的增长，但对应日内成交量上，其提高幅度可能不及持仓的增长，届时成交持仓比有望缩小。而套保持仓占比的提升可能会影响期货的跨期表现。随着期货规则的不断完善，当前期货整体移仓进程也更为成熟。银行和保险的套保持仓体量往往较大，对于这些机构而言，一是他们对移仓的安排可能比较固化，即选定某一固定时间点（离交割前x天）进行移仓；二是大规模套保移仓可能引发羊群效应，带动仓位较小投资者跟随，从而造成期货价格在移仓阶段波动性加大。因此在进行跨期操作时，需要结合这些机构移仓特性来调整策略。

-二是，期货的价格发现功能会进一步提高。当前国债现券和期货市场的投资者结构存在一定错配，因此期货的价格发现功能无法得到充分发挥。而引入银行和保险后，期现投资者结构将更匹配，期货价格发现功能会得到进一步提升，市场调整能力也会更强，国债期货套保对冲功能会被放大，套利投机性价比会缩小。对现券市场而言，由于风险管理即可做多套保亦可做空套保，不会出现单边做空的现象，因此也不会导致国债期货出现大幅下跌的风险，主要还是依赖于机构自身的现券持有情况、以及其对未来利率变动的判断。考虑到年初银行和保险配置型做多力量较足，引入银行和保险机构的初期，我们认为目前这两类机构对冲利率上行风险的需求或高于对冲利率下行风险的需求，即做空力量或强于做多，从而导致短期内期货会相对弱于现券，期货贴水或加深。但目前来看，这种贴水也属于正常的基差修复，无需过多担忧。

-三是银行和保险机构进入国债期货市场，意味着期货市场中参与现券一级市场的投资者占比提升，国债期货相应功能也将发挥的更为充分。国债期货可为一级市场提供风险管理工具、提高机构参与国债发行的积极性、并为投标申报价格提供参考意义。

-四是券商做市有望迎来新发展。随着国债期货市场进一步扩容，越来越多的机构参与其中，对国债期货做市的需求也会提高。而券商作为国债期货做市商，将承担一定的中介角色，叠加券商配套的投研能力，我们认为券商可以担负其服务更多类型机构入市的职责。

-五是引入银行作为参与主体，可以有效的将现券、国债期货和利率互换之间的联系打通，使三者的联动性更强。对于银行而言，我们预计参与国债期货的初期主要是银行的交易账户有相对应的交易需求，而银行的持有到期账户一般不存在市值波动，持有到期账户参与的意愿或较低。而国债期货也有助于加强银行交易账户的交易能力和风险对冲能力，同时会加强国债期货和利率互换的联动效应。

四、利率衍生品市场有望迎来高速发展期

2020年2月14日，央行发布《关于进一步加快上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，《意见》从积极推进临港新片区金融先行先试、在更高水平加快上海金融业对外开放和金融支持长三角一体化发展等方面提出30条具体措施。其中第13条建议提及，发展人民币利率、外汇衍生产品市场，研究推出人民币利率期权，进一步丰富外汇期权等产品类型。因此后续来看，我们认为利率衍生品市场，尤其是期货期权类品种将迎来发展的提速期。利率期权的推出是 步，国债期货投资者扩容是第二步，我们认为后续还会有更多的政策出台和衍生品上新。

-一是进一步完善国债期货市场的建设，除了试点引进银行和保险外，可以考虑推动境外机构入市。此外制度方面，可以陆续推出大宗交易、指令组合等交易制度，尤其是大宗交易，针对银行这类具有大体量套保需求的机构而言是很有必要的。

-二是推出30年国债期货，完善国债期货曲线，也为机构投资者提供超长端利率风险对冲的工具。

-三是推出国债期货期权。从境外利率衍生品发展来看，国债期货世行日趋成熟后，监管机构往往会跟随推出相关的期货期权产品。而且我国商品期货期权的发展也是基于成熟的期货市场之上，有比较充足的借鉴意义。中金所国债期货当前的成交和持仓情况日趋增长，成交活跃度也在不断提高，包括做市商制度的引进等，都为后续国债期货期权市场的建设奠定了一定的基础。我们认为随着银行、保险、境外等机构陆续加入后，国债期货期权的推进也会加快。

注

报告原文请见2020年2月22日中金固定收益研究发表的研究报告。